Los bancos centrales de los Estados Unidos, Japón, Reino Unido y Europa han utilizado las compras de activos para tratar de mantener sus economías a flote. Ahora la Reserva Federal de Estados Unidos tiene la intención de elevar las tasas de interés por segunda vez en un año. El Banco de Japón abandonó los planes para reducir los rendimientos de los bonos de referencia a 10 años y el Banco Central Europeo está llegando al final del camino.
Desde finales de verano de 2016 se debate activamente sobre los beneficios conseguidos con las políticas monetarias llevadas a cabo compensan los riesgos que éstas puedan generar.Los inversores creen ahora que las autoridades monetarias están pensando en poner límites a las medidas de estímulo.
Dicha inflación de activos empezó en los activos gubernamentales, denominados libres de riesgo, y continuó con su posterior traslación al resto de activos, financieros y reales.
Martin Feldstein, profesor de Economía en Harvard y presidente emérito del Departamento de Investigación Económica de EEUU, asegura que “no se puede ignorar la posibilidad de ver una fuerte caída de los precios de los activos que lleve a EEUU a una recesión económica”.
Feldstein explica que además de los riesgos políticos y económicos externos, “el gran riesgo interno en EEUU es una fuerte caída de los precios de los activos, que podría hacer daño a hogares y empresas, desembocando en un colapso de la demanda agregada. No estoy diciendo que vaya a ocurrir. Pero las condiciones son cada vez más peligrosas mientras que los precios de los activos siguen subiendo y alejándose de las medias históricas”.
Este economista explica que el ratio precio-beneficios (PER por sus siglas en inglés) del S&P 500 está un 60% por encima de la media histórica. Mientras tanto, los bonos están ofreciendo rentabilidades históricamente bajas y el precio de la vivienda sube a un ritmo del 10% anual. En EEUU, la inversión en acciones y bonos por parte de los hogares es algo mucho más extendido que en Europa, por lo que las fluctuaciones de estos activos influyen directamente en el consumo de los hogares.
Feldstein advierte de los peligros que conlleva esta situación. “Los hogares de EEUU tienen 21 billones de dólares en acciones, por lo que una caída del 35% (que llevaría a los índices a su media histórica) de las bolsas podría suponer pérdidas de más de 7,5 billones de dólares. Los fondos de pensiones y otros inversores incurrirían en pérdidas… mientras que un aumento de los rendimientos de los bonos a largo plazo a su media histórica supondría una pérdida del 30% para los inversores”.
Todo ello desembocaría en un descenso de la riqueza de los hogares, la reducción del consumo (por el efecto riqueza) y una caída del PIB. “Esta situación podría implicar una caída de 400.000 millones en gasto en consumo, lo que tendría un fuerte efecto sobre el PIB”.
Esta caída en el precio de los activos afectaría casi con toda seguridad al resto de economías desarrolladas, con unas caídas en sus precios similares a las de EEUU, “este descenso en los activos resultaría en una contracción de la actividad económica” en todos los países desarrollados. Aun así, Feldstein vuelve a insistir en que este análisis habla de un riesgo, “no es una predicción”.
Mohamed El-Erian, una de las voces más respetadas en la comunidad inversora ha recomendado mantener posiciones en efectivo, así como las inversiones de mayor riesgo, como el capital riesgo, en su cartera. El-Erian es menos optimista con las acciones y los bonos, porque los bancos centrales de todo el mundo han impulsado sus precios a niveles “distorsionados”.
El efectivo comprende aproximadamente el 30% de su cartera, que es más que la mayoría de la gente tiene, según El-Erian.
“Hay un enorme riesgo en los mercados públicos, ya que los bancos centrales los han distorsionado en gran medida”, dijo. Aunque es cierto que hay una posibilidad de que los fundamentos económicos mejoren y validen los precios de los activos, el escenario más probable es un descenso en las valoraciones que provocaría inestabilidad financiera.
“Los bancos centrales, conscientes de todos los riesgos citados, intentarán que la transición hacia una política monetaria menos expansiva sea gradual, para así evitar una implosión del mercado”. Este es el escenario central y el más factible, en opinión de Ignacio de la Torre, estratega de Arcano. Muchos participantes del mercado afirman que como los bancos centrales tienen capacidad infinita para crear dinero, nunca dejarán caer al bono de una forma desordenada.
Lo inquietante es que el riesgo de que el proceso sea violento y no gradual es cada vez mayor.
Sin embargo, aunque parezcan olvidados, existen importantes límites al margen de actuación de un banco central. Si alguno de estos límites se intensifica, entonces los bancos centrales tendrán menos margen de maniobra, y el riesgo de que afrontemos una corrección desordenada de los precios de los activos se materializará. Especialmente en la renta fija, ya que el riesgo ha aumentado en el proceso de búsqueda de mayor rentabilidad por parte de los inversores.
“Ante un contexto de enormes riesgos y tipos de interés tan bajos, se abre la vía a que la política fiscal se expanda para coger el testigo de impulsar el crecimiento (aunque también genere incertidumbres)”, según Ignacio de la Torre.
Si la demanda de bonos del gobierno disminuye como consecuencia de un progresivo cambio en la política monetaria, y por otro lado la oferta aumenta, como consecuencia de una política fiscal más expansiva, el precio de los bonos del gobierno caerá, y al caer puede que se generen consecuencias no deseadas.
“Podemos resumir en dos los posibles escenarios que pueden presentarse en el futuro. Por un lado, el más probable, consistente en un gradual endurecimiento de la política monetaria, que conseguiría ir deshinchando la inflación de los activos denominados libres de riesgo paulatinamente. Pero, existiría otro escenario, menos probable pero de ponderación creciente, basado en un potencial estallido abrupto de la burbuja ante la posible aparición de una serie de eventos de potenciales efectos muy nocivos.
Las posibles consecuencias potenciales de una explosión de la burbuja del activo “libre de riesgo” en los mercados financieros y en la economía serían; primero el derrumbe de la burbuja de activos “libre de riesgo” y su posterior contagio a múltiples activos cuya valoración está asociada al tipo de interés del señalado activo “libre de riesgo”, como bonos gubernamentales de peor calidad crediticia, bonos corporativos (tanto grado de inversión como high yield), préstamos bancarios, renta variable y activos inmobiliarios”, en opinión de Ignacio de la Torre.
Por lo tanto, los bancos centrales deben ser inteligentes y conseguir normalizar la política monetaria sin que se hundan los precios de los activos, una misión muy compleja.
Con un poco de suerte y el buen hacer de los bancos centrales, la caída de los precios de los activos podría ser leve y de forma gradual, lo que supondría una desaceleración en lugar de un colapso en los precios de los activos, el gasto y, por ende, la actividad económica.
Francisco Javier Moreno.
Director del Departamento de Estudios del Banco Cooperativo
Español, S.A. – Grupo Caja Rural
